AIFM-direktivet

SVCA om AIFM-direktivet

EU-parlamentet lade under våren 2009 fram ett direktivförslag om en reglering av alternativa investeringsfonder (AIF). De fonder som omfattas definieras som alla fonder som inte regleras genom fondföretagsdirektivet. Tillämpningsområdet innefattar hedgefonder och private equity samt fastighetsfonder, råvarufonder och infrastrukturfonder.

Syftet med regleringen är att skydda professionella investerare, att eliminera eventuella systemrisker hänförliga till vissa typer av alternativa investeringar samt öka transparensen för investerare och myndigheter. Direktivet utgår från att alla typer av alternativa investeringsformer bör vara föremål för samma krav och den föreslagna regleringen är därför utformad som en ”one size fits all” reglering. Detta är mycket olyckligt eftersom det finns flera stora olikheter mellan olika typer av fonder, främst mellan private equity (PE) och hedgefonder. Detta gör det svårt att ta fram ett direktiv som når sina syften och risken är stor att regleringen kommer att medföra stor skada för både den europeiska private equity industrin och europeiska investerare. Det har också visat sig vara svårt att skapa en samsyn mellan medlemsländerna i frågan.

Svenska Riskkapitalföreningen (SVCA) är generellt positivt inställd till att PE regleras på EU nivå samt anser att det är viktigt att uppnå syftena bakom direktivet. SVCA är emellertid djupt oroade över att den föreslagna regleringen inte tar hänsyn till att det finns stora skillnader mellan olika typer av AIF och att regleringen p.g.a. detta på många områden ställer onödiga och oproportionerliga krav på vissa typer av förvaltare. Sammantaget uppvisar dessvärre den föreslagna regleringen sådana brister att SVCA befarar att den allvarligt kommer att skada inte bara den europiska PE-industrin utan också europeiska investerare som stängs ute från en stor del av den globala investeringsmarknaden med konsekvenser för avkastning hos bl.a. våra pensionstagare. SVCA är emellertid övertygade om att en omarbetad och väl genomtänkt reglering skulle medföra positiva effekter för så väl AIF-förvaltare och dess investerare som för medlemsstaterna och EU.

Om direktivet

1. Bakgrund
2. Direktivet i korthet
3.  SVCA om direktivets konsekvenser för Sverige

1. Bakgrund

 Mot bakgrund av finanskrisen reste förre danske statsministern Rasmussen önskemål hösten 2008 att uppföra regleringar i finansbranschen för att minimera risken för framtida finanskriser. Syftet med regleringen enligt Rasmussen skulle vara att skydda de professionella investerarna, att eliminera den systematiska risken med alternativa investeringar samt att skapa transparens inom finansbranschen. Processen gick mycket snabbt och förslaget sattes ihop utan sedvanliga bilaterala diskussioner. Direktivförslaget_ 20090430.pdf

 Sverige som ordförandeland fick i uppgift att skapa en samsyn i Ministerrådet om hur regleringen skulle se ut och vilka ändringar som skulle genomföras av direktivet. Deras förslag presenterades i november. Ministerrådets förslag_20091113.pdf

 I december presenterade rapportören Jean-Paul Gauzès kommissionens direktivförslag. Jean-Paul Gauzès förslag_20091125.pdf

 I december kom även parlamentets egen konsekvensrapport av direktivet, som visar upp en rad olika negativa konsekvenser av förslaget. Konsekvensrapporten_20091209.pdf

En av slutsatserna i rapporten lyder: Vi rekommenderar att direktivet i dess ursprungliga form ses över grundligt. Den är viktigt att säkerställa att den slutliga utformningen av reglering är tillräckligt flexibel för att hantera de olika affärsmodellerna och att den kan jämföras med regleringen i andra stora finansiella centra. Omröstningen i parlamentet kommer troligen att ske först till sommaren.

Huvudproblemet med direktivet bygger på synen att alla alternativa investeringsformer är lika. Därför är förslaget utformat som ett ”one size fits all” förslag, vilket är olyckligt eftersom det finns så många olikheter mellan främst PE och hedgefonder. Hedgefonder skiljer sig från PE på flera områden. För det första så investerar hedgefonder i noterade värdepapper eller derivat vilket gör att man relativt snabbt kan sälja av sitt innehav. För det andra får förvaltaren av en hedgefond gå in i mer kortsiktiga spekulativa positioner genom att exempelvis investera i att en akties värde ska minska. Därmed är hedgefonder som tillgångsslag en relativt likvid tillgång. PE å sin sida investerar i företag och är en långsiktig ägarform där investerarna i PE-fonder investerar med minst ett 10-årsperspektiv. I och med att investeringarna görs i bolag som är onoterade är tillgången relativt illikvid och kan enbart säljas när det finns en köpare till bolaget. Hedgefonder är open-ended vilket leder till att fondens investerare kan sälja av sin andel medan PE-fonder är stängda vilket leder till att investerarna har förbinder sig till att investera i minst 10 år.

PE utgör ingen systemrisk, vilket slås fast i en rad utredningar skrivna av bl a DeLarosiere, Turner, FSA, samt Open Europe. Det bekräftas även av vice riksbankschefen Lars Nyberg som på DI-debatt skriver att EU-kommissionens förslag till hårdare reglering av hedgefonder och riskkapitalfonder är fel väg. Hedge- och riskkapitalfonder är inte ett större hot mot den finansiella stabiliteten än andra institutionella investerare. Dessutom överstiger fördelarna med fondernas verksamhet riskerna. Nyberg menar att i stället för en hårdare reglering bör fokus ligga på att fondernas motparter främst de systemviktiga bankerna, kan kontrollera sina risker.

Som en följd av att flera av förslagen inte är applicerbara på riskkapitalbranschen anser SVCA, som så många andra, att direktivet bör skrivas om från grunden för att inte riskera att bli konkurrenshämmande, skapa handelshinder och därmed minska tillgången på riskvilligt kapital till näringslivet.

2. Direktivet i korthet

Direktivet reglerar olika områden som kortfattat beskrivs nedan:

Tillämplighetsområde
I syfte att säkerställa att alla förvaltare som marknadsför AIF inom EU omfattas av effektiv tillsyn och kontroll införs genom det föreslagna direktivet en rättsligt bindande reglering för auktorisation och tillsyn. Regleringen ska tillämpas oavsett var förvaltade AIF har sin rättsliga hemvist.

Undantagna från direktivet är förvaltare som förvaltar AIF-portföljer vars sammanlagda tillgångar, inbegripet sådana som förvärvats med utnyttjande av belåning på fondnivå, inte överstiger ett tröskelvärde om 100 miljoner euro, eller 500 miljoner euro om AIF-fondens portfölj består av obelånade AIF utan rätt till inlösen under en tid av fem år från dagen för bildandet av respektive AIF.

SVCA befarar att direktivet kommer att slå oproportionerligt hårt mot de mindre AIF som inte påverkar den inre marknaden. Trösklarna som anger vilka som bör undantas från direktivet bör därför höjas. AIF-förvaltare som sammanlagt förvaltar mindre än 1000 miljoner Euro i obelånade fonder bör således inte omfattas av direktivet.

Vidare befarar SVCA att regleringen kommer att medföra oproportionerliga kostnader för fonder som rests före regleringen trätt ikraft eftersom investeringsavtalen för sådana fonder framförhandlats utan beaktande av de nya kraven. SVCA anser därför att det är absolut nödvändigt att införa ”grandfatheringklausuler”, d.v.s. att förvaltare inte ska omfattas av regleringen avseende sådana AIF som rests före implementeringen av direktivet.

Rapporteringskrav på fondnivå
Förvaltare ska för varje AIF under förvaltning tillhandahålla en årsredovisning innehållande särskilt angiven information, bl.a. om likviditetsrisker. Årsredovisningen ska lämnas till investerare och myndigheter senast fyra månader efter räkenskapsårets utgång.

SVCA anser att tidsfristen för att lämna in en årsredovisning ska utökas till sex månader i de fall där det krävs information från tredje part, detta för att det ska vara praktiskt möjligt att följa regleringen. Vidare bör informationskraven anpassas efter vad som är relevant för olika typer av fonder, exempelvis bör inte fonder utan inlösenrätt omfattas av rapporteringskrav om likviditetsrisker.

Rapporteringskrav på portföljbolagsnivå
Förvaltare som förvaltar AIF vilka förvärvar 30% eller mer av rösträtterna i bolag som inte är noterade är skyldiga att tillhandahålla särskilt angiven information, bl.a. om utvecklingsplanen för bolaget, till bl.a. anställda och aktieägare i det aktuella bolaget.

SVCA befarar att regleringen kommer leda till konkurrensnackdelar för företag som ägs av AIF baserade inom EU. SVCA anser att informationskrav på portföljbolagsnivå ska vara knutna till antingen bolagets associationsform eller dess verksamhet och att dylika informationskrav ska regleras i nationell lagstiftning.

Regler för förvaltare och AIF baserade utanför EU
Förvaltare baserade i tredje land (d.v.s. utanför EU) måste tre år efter implementeringen av direktivet ansöka om auktorisation för att får marknadsföra AIF inom EU. Under den ovannämnda treårsperioden kan ingen auktorisation erhållas och förvaltare baserade i tredje land kan således inte marknadsföra AIF enligt direktivet (d.v.s. åtnjuta fördelen att få marknadsföra AIF i hela EU under en reglering) utan får endast fortsätta att marknadsföra AIF enligt enskilda medlemsstaters lagstiftning. Efter treårsperiodens utgång är det förbjudet för förvaltare baserade i tredje land att marknadsföra AIF i EU utan att vara auktoriserade. Möjligheten att erhålla auktorisation efter treårsperioden framstår emellertid som mycket osäker då direktivet uppställer som krav att regleringen i det tredje land som förvaltaren är baserad i ska vara utformad på exakt samma sätt som direktivet.

AIF baserade i tredje land får under ovannämnda treårsperiod endast marknadsföras i enlighet med enskilda medlemsstaters nationella lagstiftning. Efter utgången av treårsperioden får AIF baserad i tredje land marknadsföras under direktivet förutsatt att det tredje land som AIF är baserad i uppfyller vissa krav.

SVCA anser att detta kommer att innebära särskilt svåra konsekvenser för länder med omfattande gränsöverskridande PE verksamhet (såväl vad avser kapitalanskaffning som investeringsverksamhet) exempelvis Sverige och England där många PE-firmor baserar AIF och/eller förvaltare på Jersey och Guernsey. Många AIF är baserade på kanalöarna dels för att internationella investerare vill investera i en juridisk struktur som de känner till dels för att de inte vill råka ut för den risk för dubbelbeskattning som skulle uppstå om AIF är baserad i Sverige eller annat EU-land. SVCA anser därför att det är absolut nödvändigt att tredje landsregleringen ersätts med en ny reglering vilken inte inkluderar diskriminerande övergångsperioder eller medför praktiska hinder för auktorisation av förvaltare baserade i tredje land.

Kapitaltäckningskrav
AIF-förvaltare ska ha en kapitalbas på minst 125 000 euro. Om värdet på AIF-fondportföljerna under förvaltning överstiger 250 miljoner euro ska AIF-förvaltaren kunna redovisa ett kompletterande belopp i kapitalbasen. Det kompletterande beloppet ska motsvara 0,02 % av det belopp med vilket värdet av AIF-förvaltarens portföljer överstiger 250 miljoner euro.

Oavsett de sammanlagda belopp som krävs ovan måste en förvaltares kapitalbas alltid uppgå till minst 25 % av förvaltarens årliga fasta kostnader.

SVCA anser att det saknas skäl för att tillämpa dessa långtgående kapitaltäckningskrav på PE, bl.a. eftersom PE-fonder är stängda, obelånade och ej handlar med olika noterade värdepapper och instrument och förvaltarna dessutom erhåller kontinuerliga och förutsägbara intäkter (d.v.s. investerare i PE löper inte den typen av risker som rättfärdigar det föreslagna kapitaltäckningskravet). Vidare befarar SVCA att främst förvaltare av mindre AIF som investerar mindre summor i många små tillväxtbolag för att sprida riskerna kommer att drabbas. Kapitaltäckningskravet medför även att inträdesbarriärer skapas för nya förvaltare på marknaden. Kapitaltäckningskravet för de förvaltare som endast förvaltar AIF utan inlösenrätt ska därför inte överstiga 50 000 Euro.

Oberoende värdering
Förvaltare ska för varje AIF som de förvaltar utse ett värderingsorgan som är oberoende i förhållande till dem och som bl.a. ska beräkna värdet av de tillgångar AIF förvärvar och av aktierna eller andelarna i AIF. Värderingsorganet ska se till att tillgångar, aktier och andelar värderas minst en gång varje år samt varje gång som aktier eller andelar i en AIF emitteras eller löses in om så sker oftare.

SVCA anser att det skulle innebära stora och meningslösa kostnader för PE investerare då värdering för PE inte har någon praktisk, ekonomisk betydelse eftersom PE-fonder varken har någon inlösenrätt eller rätt till löpande ”performance fee”. Värdering för PE är mer en indikation på ett framtida försäljningsvärde som realiseras först i samband med en försäljning av bolaget. Därför bör kravet inte omfatta PE som redan arbetar efter en robust etablerad värderingsmodell (International Private Equity Valuation Guidelines), har en väl fungerande revision på såväl AIF som portföljbolagsnivå och vanligtvis överlåter till investerarna att besluta i intressekonfliktssituationer.

Marknadsföring av fonder
Enligt direktivet innefattar marknadsföring även att europeiska investerare tar initiativ till kontakt och begär information av AIF-förvaltare, s.k. ”passive marketing”.

SVCA anser att den föreslagna regleringen inte fungerar för PE-branschen. Regleringen kräver att förvaltaren överlämnar bestämmelserna/villkoren för de AIF som den avser att förvalta till relevant myndighet för att förvaltaren ska erhålla auktorisation (d.v.s. tillåtas att marknadsföra AIF). Detta krav har uppenbarligen inte beaktat förhållandena i PE-branschen där förvaltare normalt först marknadsför sin fond gentemot professionella investerare, sedan förhandlar investeringsavtalet och först därefter har möjlighet att registrera aktuell AIF. Regleringen är således inte möjlig att uppfylla för PE-branschen.

SVCA anser även att den breda definitionen av marknadsföring kommer att medföra stor skada för europeiska institutionella investerare, vilka i riskspridningssyfte även vill ha möjlighet att investerar i AIF baserade utanför EU och därför ofta aktivt letar upp sådana investeringsmöjligheter. Som framgått är icke auktoriserade AIF-förvaltare inte tillåtna att engagera sig i diskussioner avseende investeringar med europiska investerare eftersom detta anses som marknadsföring (se ovan för förklaring av svårigheter för AIF-förvaltare baserade i tredje land att erhålla auktorisation under direktivet). SVCA anser därför att det är absolut nödvändigt att exkludera ”passive marketing” från direktivet.

Förvaringsinstitut
Direktivet uppställer som krav att AIF-förvaltare utser förvaringsinstitut för att i tillämpliga fall utföra följande uppgifter:
a) Ta emot alla betalningar från investerare som tecknar andelar eller aktier i en AIF-fond som förvaltas av förvaltaren och bokföra dem för dennes räkning på ett separat konto.
b) Förvara finansiella instrument som tillhör AIF-fonden.
c) Kontrollera att AIF eller förvaltaren för dennas räkning har erhållit äganderätten till alla övriga tillgångar som AIF investerar i.

SVCA anser att kravet på förvaringsinstitut är kostsamt och meningslöst eftersom en segregering av tillgångar redan sker inom PE-branschen där tillgångarna finns i AIF och inte hos förvaltaren. AIF verksamma inom PE genomför endast ett fåtal investeringar i portföljbolag vilka är illikvida, behålls under långa tidsperioder och föregås av bl.a. omfattande legala undersökningar i syfte att säkerställa äganderätten till investeringen. Sammanfattningsvis medför således investeringsstrategin inom PE att det varken finns ett behov eller är lämpligt att använda förvaringsinstitut och SVCA anser därför att PE inte ska omfattas av detta krav.

Ersättningar till anställda i AIF-förvaltare ( fanns ej med i ursprungsförslaget)
Under EU-parlamentets behandling av kommissionens direktivförslag har det föreslagits att AIF-förvaltare skall vara föremål för de principer om ersättning till anställda som G-20-toppmötet i Pittsburgh uttalade i september om det internationella samförståndet om ersättning till personal i banker och andra systemviktiga finansiella tjänster till företag.

SVCA anser generellt att ersättningsmodellen inom PE uppfyller principen om balans mellan rörlig och fast ersättning och ökat fokus på att skapa långsiktiga värden och att detta är en sund princip för ersättningar. Eftersom ersättningsmodellen inom PE är central för att likställa förvaltares och investerares intressen, och av alla inblandade parter anses som mycket framgångsrik i detta, anser SVCA att det är mycket viktigt att inte inför en reglering som påverkar den befintliga ersättningsmodellen inom PE. SVCA anser även att det är mycket tveksamt om PE ska omfattas av en tvingande reglering eftersom branschen inte utgör en del av finansbranschen (PE är långsiktiga ägare av bolag, oftast 3-7 år, och inte positionstagare i eller daglig handlare av finansiella instrument) och enligt flera rapporter (bland annat de Larosière och Turner) inte utgör någon systemrisk.

3. SVCA om direktivets konsekvenser för Sverige

SVCA befarar att direktivet kommer att få negativa konsekvenser för Europa. Sverige kommer troligen att drabbas hårdare än andra medlemsländer av direktivet och anledningarna till det är:

• Private equity står för en större del av den svenska ekonomin, än vad förhållandet är övriga EU-länder, motsvarande 11 % av BNP. Fonderna investerar i tillväxtföretag, och står därmed bakom en stor mängd arbetstillfällen. Regleringen kommer att innebära betydligt mindre möjlighet för fonderna att investera i dessa tillväxtföretag, där nya arbetstillfällen skapas.
  
• En stor del av pengarna i de svenska fonderna, över 85 %, är utländskt kapital, som troligen kommer att minska om delar av regleringen blir verklighet. Det innebär mindre pengar att investerar i tillväxtföretag med. I många av de andra medlemsländerna är kapitalet i fonderna inhemskt och några problem uppstår därför inte i dessa länder.
   
• Få medlemsländer har den strukturen på pensionsfonder som Sverige har. Den svenska strukturen innebär att institutionella investerare investerar pensionspengar i PE, ett tillgångsslag som gett hög avkastning under många år. I och med regleringen kommer denna investeringsform att kraftigt minska och konsekvensen blir att pensionärerna kan komma att få lägre pensioner.

Som en följd av att flera av förslagen inte är applicerbara på riskkapitalbranschen anser SVCA, som så många andra, att direktivet bör skrivas om från grunden för att inte riskera att bli konkurrenshämmande, skapa handelshinder och därmed minska tillgången på riskvilligt kapital till näringslivet.